宽松预期的降温已经帮助部分货币市场利差收敛，但随着资产负债表继续缩减，长期期限资金利差更可能承受持久的上行压力。对银行而言，这一过程叠加负债结构、监管约束与央行工具设计，将把“短端稳定—中端爬坡—长端重估”的路径变得更清晰。
政策前景：再降一次还能否成行
欧洲央行7 月会议维持利率不变后，市场已不再“完全定价”本轮周期内的再次降息；曲线在峰值时仅隐含不到 20bp 的进一步宽松，而且主要落在明年。基本面层面，尽管美欧协议并不完美，但短期内提供了稳定框架；多数经济学家并不预期 2025 年下半年衰退，并小幅上调了今年与明年的增速预测。这削弱了“9 月再降一次”的把握。分析补充，通胀回落仍为“再下一次”提供窄幅支持，逻辑上更倾向于在德国财政刺激发力前完成，以避免财政—货币叠加带来的政策错位。
流动性轨迹：超储“慢消化”的定价
银行体系超额流动性继续温和下行，目前仅略高于 2.6万亿欧元。与此同时，银行对 ECB 流动性操作的需求并无显著回升：每周 MRO 仅约 60亿欧元–100亿欧元，3 个月期 LTRO 合计低于 130亿欧元；相对于超储规模，这些数额仍可视为“可忽略”。原因在于市场直接融资更具吸引力。根据 7 月会议前的货币分析调查，银行预计到明年年底 MRO 认购增至 300亿欧元、LTRO 至 500亿欧元；若结合债券组合消退路径，届时超储有望略低于 2万亿欧元（假设自主性流动性因素保持不变）。更长期看，体系预计 2027 年底超储降至 1.5万亿欧元，被普遍视为长期稳态水平。随着持有债券继续自然缩表，常规操作的认购可能被动上升以对冲缩表效应，随后再引入更具长期色彩的结构性操作。
工具与监管：软上限正在成形
德国央行在 6 月月报中提出对未来资产负债表构成的设想。结合 ECB 于 2024 年 3 月公布的操作框架评估——由银行对超储的需求决定超储水平——建议是在常规公开市场操作放量之后，先引入“结构性再融资操作”，采用“限量—变价招标”，而非现行“全额—固定利率”模式；更长期才考虑建立结构性债券组合。其意图是用结构性操作覆盖自主性因素与法定准备金形成的缺口，由常规操作满足对超储的边际需求，从而对三个月以上期限的市场流动性仅提供“更柔性的上限”，让期限溢价在更市场化框架下重建。
监管变量也在悄然改变银行偏好。ECB 数据显示，2025 年一季度银行体系 LCR 自 158% 降至 156.25%，主因是净流出上升，即便流动性缓冲仍在增加。EBA 口径显示，缓冲中的央行准备金占比降至 47.3%（环比 -0.4 个百分点）。过去 LCR 曾因超储注入被“抬升”；当超储回落后，银行起初以其他高质量流动性资产替代央行现金维持较高 LCR。若后续 LCR “适度正常化”，体系所需的稳定性超储水平将随之下降，反而推迟对结构性操作的实质性需求。按当前节奏，市场仍预期 ECB 会在已预告的 2026 年评估之后，进一步细化工具蓝图。
回购价差的温和归位
回购层面，支撑 Stoxx GC pooling 的隔夜回购成交量较峰值有所回落，利率围绕存款便利利率（DFR）波动。德、意两国政府券作抵押的 GC 曲线相对 OIS 在 7 月末略有陡峭，但未创年内之最；德国最陡峭点出现在 5 月。这表明在“温和—可预期”的缩表路径下，期限结构释放的是“财政—供给约束—超储下行”的典型信号，但尚未进入杠杆链条的应激区间，本质上“向市场借钱仍比向央行借更便宜”的结构没有改变。
融资结构：从外币短融回流欧元
从量上看，ECB 关于欧元区银行 EUR 无担保短期融资余额的统计显示，5—6 月合计上升至“3770亿欧元”，为 2021 年数据序列建立以来的最高水平，背后很大程度上是从外币短融向 EUR 的再配置。更广义金融部门的 EUR 商业票据余额延续自 2023 年加速的上行：自 2020 年低点“2240亿欧元”升至 6 月底“5300亿欧元”，7 月仅小幅回落至“5200亿欧元”。宏观背景是 TLTRO 陆续到期（最后一批在去年 12 月到期），推动银行以 CP 与存款等市场化负债替代央行中长期再融资；过去半年，对“更长期限 CP”的依赖也有所增加，凸显在缩表期进行负债久期管理的重要性。
风险层面
若通胀回落不及预期，或德国财政冲击早于预期落地，曲线可能更早转向“更陡”；若银行体系 LCR 正常化幅度超预期、且 2026 年评估后央行工具蓝图更快明晰，结构性操作的“软上限”可能增强，从而抑制利差上行。总体分析判断是：“再降一次”依然可能，但概率与幅度已收窄；资产负债表按部就班收缩，市场化负债仍优于央行借款；利差的结构性上行更像一场“可预期的慢跑”，而非“突发的冲刺”。
转载自 一期货
