美债史诗级大逃亡！单周撤资156亿，贸易战触发全球资本大洗牌

美元继续回吐上个月的涨幅。本周，美元对所有G10货币均下跌，唯独对美元集团货币（dollar bloc）表现例外。对新兴市场货币的表现则较为复杂。阿根廷比索表现最佳，上涨2%，但阿根廷政治和经济状况似乎正在恶化，货币需要走弱而非走强。与此同时，市场一度考虑美联储下个月可能降息50个基点，但强于预期的PPI数据以及美国消费者持续强劲的表现（7月前三个月零售销售年化增长率达4%）使得联邦基金期货价格下周变化不大，市场预期下个月降息25个基点的概率超过90%。未来数据与事件未来几天的主要高频经济数据是8月初步PMI，但其影响可能有限。下周后半段的美联储杰克逊霍尔会议可能更引人关注。今年的主题尤为及时：“劳动力市场转型：人口结构、生产率与宏观经济政策”。在G10央行中，瑞典央行可能等到第四季度末才继续宽松周期，而新西兰储备银行更可能降息25个基点，将目标利率降至3.00%。掉期市场预计终端利率为2.75%。英国和加拿大将公布7月CPI数据，但两国的央行下个月都不太可能降息，且在下次会议前会有更新的数据。美国驱动因素尽管并非市场共识，但我们认为美元走势仍受美国利率的强烈影响。今年美国2年期和10年期国债收益率下降（5月和7月除外），美元指数在今年前六个月下跌，7月有所反弹。5月是个例外，利率上升但美元指数下跌，跌幅为1月以来最小。一些美联储官员的评论以及PPI报告对PCE平减指数的影响，削弱了市场对下个月降息50个基点的预期。数据下周数据对下个月FOMC会议展望的影响可能微乎其微，但8月21-23日的杰克逊霍尔会议可能提供更多线索。鲍威尔上个月明确表示，鉴于劳动力供给减少（移民政策）和需求减弱（就业增长放缓），失业率是衡量劳动力供需平衡的重要指标。住房开工数据可能帮助经济学家预测第三季度GDP（住宅投资），现有房屋销售和8月初步PMI可能引发市场波动，但并非市场焦点。市场对费城联储调查的敏感度也有所下降，因为其数据时间过早，代表性不足。7月下旬FOMC会议纪要将受到密切关注。尽管当时两位理事反对维持利率不变的决定，市场最初解读为鹰派，导致短期利率和美元走高，但几天后的就业数据似乎平息了争议。价格本周美元指数跌幅超出了7月1日至8月1日上涨的61.8%回撤位。它触及但未收于连接7月低点的趋势线下方，新一周初该趋势线位于97.70附近。若跌破此位，7月下旬低点97.10将受到考验。美元指数自8月1日高点下跌约2.6%。鉴于数据和市场已基本消化下个月降息25个基点的预期，短期内可能出现一些盘整。欧元区驱动因素欧元因其作为美元最流动的替代货币而受益。欧元变化与美国2年期国债收益率变化的反向相关性接近-0.70，自疫情以来很少达到如此极端水平。60天滚动相关性本月早些时候达到近-0.60，为2023年初以来最高，目前约为-0.55。欧元与德国2年期国债收益率变化的反向相关性在过去30天和60天约为-0.25。数据下周欧元区数据包括8月初步PMI、6月贸易和建筑数据，以及第二季度协商工资数据。回顾第一季度，工资增长2.45%，为2021年底以来最低。再次降息的门槛较高，下周数据影响力有限。掉期市场预计下个月降息概率略低于10%，10月底会议降息概率接近25%。价格欧元延续上个月的跌势恢复，本周升至1.1730美元，收复近期跌幅的四分之三以上。在挑战7月下旬高点（约1.1790美元）前，欧元需突破连接7月高点的趋势线，新一周初该趋势线位于1.1750美元附近。若收盘跌破1.1600美元，技术面将转弱。日本驱动因素美元兑日元汇率对美国利率变化的敏感度高于一般认知。30天滚动相关性显示，汇率变化与美国2年期国债收益率变化的相关性接近0.80，为2023年中以来最高；与10年期国债收益率变化的相关性略低，约为0.75，5月底曾跌至0.10以下。60天相关性分别为0.66（2年期）和0.57（10年期）。数据第二季度GDP已公布，第三产业指数重要性较低。当地市场对PMI重视程度不高。7月贸易平衡可能因美国干扰而受到关注，过去20年中7月贸易平衡有14年较6月恶化。尽管日元被低估，日本2025年上半年贸易逆差为2.22万亿日元，低于2024年上半年的3.37万亿日元和2023年上半年的7.05万亿日元。7月出口可能连续第三个月同比下降。日本7月CPI也将公布，东京早先报告显示，总体和核心CPI可能下降约0.2%至3.1%。价格美国财长贝森特罕见评论外国央行，称日本银行落后于通胀曲线。强于预期的第二季度GDP（第一季度上修）略微提升市场预期，但仍低于7月底预期。8月8日，市场预期今年收紧15个基点，现为17个基点（7月24日为21个基点）。调查显示，许多人认为10月是日本央行加息的合理时间。美元本周受阻于148.50日元，略低于8月1日高点以来的50%回撤位（约151日元）。本周低点为146.20日元，若跌破可能测试145.85日元区域。英国驱动因素英镑受英国央行本月早些时候“鹰派降息”的提振。投票结果接近，央行下调基础利率，但上调近期通胀预期，总裁贝利的前瞻指引更为谨慎。随后，强于预期的第二季度GDP（政府支出季度环比增长1.2%，第一季度收缩0.4%）和好于预期的就业报告进一步支撑英镑。掉期市场隐含年底利率约为3.82%，高于8月1日的3.68%。英镑仍对美元整体走势敏感，30天反向相关性接近0.80，60天相关性略低。数据下周中期有三项高频数据。首先是7月CPI，受基期效应影响，2024年7月CPI下降0.2%，即使7月持平，年同比率也将从3.8%升至3.6%。第二季度CPI年化增长约6.8%，第一季度为2.4%。其次是8月初步PMI，去年底综合PMI为50.4，7月为51.5，本月预计变化不大。下周最后是7月零售销售，6月（不含汽油）增长0.6%，5月大幅下跌2.9%，彭博调查中值预测7月增长0.5%。价格英镑延续自8月1日低点（约1.3140美元）的反弹，本周升至近1.3600美元，收复7月跌幅的61.8%以上，并突破连接7月高点的下降趋势线。5天移动均线高出20天均线近1美分，动能指标上升。本月回调短暂且幅度有限，价格走势积极。若无阻碍，可能重返7月1日创下的多年高点1.3790美元。但鉴于涨幅和即将发布的数据，短期内可能出现盘整。加拿大驱动因素加元对美元整体走势敏感。美元兑加元与美元指数变化的30天和60天相关性接近一年高点（均略高于0.7）。过去30天与美国标普500存在轻微反向相关性，但本周结束时转为微弱正相关（约0.03），与60天相关性相近。汇率变化与WTI原油的相关性为近年最佳（30天相关性约0.60，60天约0.25），但美元而非加元近期更贴近油价走势。数据未来几天最重要的数据是8月19日的7月CPI。第二季度CPI年化增长约1.6%，第一季度为6.0%。2024年第三季度CPI下降，第四季度持平。7月基期效应有利，2024年7月CPI上涨0.4%，剔除后年同比率将从6月的1.9%下降。核心CPI坚挺，6月平均3.05%，高于3月的2.8%和去年末的2.5%。8月8日令人失望的就业报告后，市场完全预期12月降息。加拿大还将公布6月投资组合流动数据。2025年前五个月，外国投资者净卖出约180亿加元的加拿大股市和债市，而2024年同期净买入850亿加元金融资产。但实时投资组合流动数据对加元交易帮助有限。2025年前五个月加元对美元下跌近3%，今年同期上涨近4.5%。价格美元兑加元升至8月1日高点以来的61.8%回撤位目标（约1.3820加元），周末前盘整，收于当月最高点。继续买盘可能瞄准8月1日高点（约1.3880加元）。近期区间下沿在1.3720加元附近。动能指标信号不强，但5天移动均线高于20天均线，且两者均上升。澳大利亚驱动因素澳元对美元整体走势敏感。澳元与美元指数变化的30天和60天反向相关性约为-0.75，接近一年最高。澳元与美元兑加元变化的反向相关性在过去30天略低（约-0.85），60天更低（约-0.72）。数据继本周降息25个基点（至3.60%）和劳动力市场报告后，市场对下周8月初步PMI和消费者通胀预期调查的敏感度可能较低。7??价格尽管8月14日出现看跌外包日线，但周末前澳元未继续下跌，守住8月12日低点0.6480美元，并升至近0.6525美元。0.6540-0.6550美元区域可能有阻力，但本周高点（约0.6570美元）从技术角度更重要。墨西哥驱动因素美元兑比索与美元指数变化的相关性接近今年最高，近0.75（过去30天）。2月大部分时间为反向相关。自2024年第一季度末以来，30天相关性很少超过0.60。60天相关性8月初达到今年高点，略高于0.65，目前接近该水平。汇率变化与美国利率变化的相关性较弱（数据第二季度数据对比索汇率和货币政策展望的影响有限。更重要的是8月上半月的CPI数据。但在央行9月25日会议前，将有8月全月和9月上半月的CPI数据。此外，美国关税政策可能更明朗。当前现金目标利率为7.75%，掉期市场预计终端利率为7.25%。美联储宽松周期的恢复可能为墨西哥央行提供更多操作空间。价格美元兑比索本月于8月14日突破61.8%回撤位（约18.80比索），升至略高于18.85比索，但收于回撤位下方。美元卖盘出现，美元在周末前跌至18.70比索以下。价格走势显示18.50比索附近支撑强劲，初始支撑可能在18.60-18.62比索区域。 转载自 一期货

文章来源：汇通网 2025年，不断升级的贸易壁垒导致全球经济持续放缓。本篇的问答环节讨论了美国关税制度的演变以及其他几项政策转变的影响。问题一：达成协议！通通达成协议！美国贸易协定现状如何？Chart1显示了与美国已达成贸易协定的7个国家和组织（英国、越南、印度尼西亚、日本、菲律宾、欧盟和韩国）适用的关税税率及其在2024年美国进口中的占比。除英国享受10%的关税税率外，其余6国均适用15-20%的关税。这些国家在美国进口总量中的占比均在0-3.6%之间，唯独欧盟在2024年美国进口中占据了15%的份额。（美国已达成贸易协定的7个国家和组织适用的关税税率及其在2024年美国进口中的占比图）自首批公布的关税措施生效至今已过去六个月，之前那段时期如今已被视为“美好旧时光”。此后，针对特定国家和行业的多轮关税措施已将美国实际关税税率从约2.5%推高至近20%。虽然市场普遍预计随着更多贸易协定的达成，实际关税税率将小幅下降，但高关税仍将成为美国经济的长期特征。截至目前，已有七个国家和地区与美国谈判贸易安排：英国、越南、印度尼西亚、日本、菲律宾、欧盟和韩国。这些国家和地区合计占美国进口总额的四分之一强，适用关税税率在15-20%之间浮动，唯独英国获得10%的优惠税率（Chart1）。此外美国同意根据232条款审查结果，对不同行业实行差异化关税减免。在钢铁和铝制品领域，只有英国获得特殊待遇，维持25%的原始关税，而其他国家均面临50%关税。欧盟等地区仍有可能通过持续谈判获得豁免资格或配额限制。在汽车领域，英国再次获得更优条件——享受10%的汽车关税配额，而日本、韩国和欧盟均需缴纳15%关税。这些国家和地区几乎包揽了美国从北美以外地区进口的全部汽车及零部件。为抢占先机应对后续变局，欧盟宣布同意对医药和半导体产品征收15%的关税。这一税率预计将低于最终对这些行业实施的关税水平。在医药产品领域，欧盟2024年占美国进口总量的62%，表明此项调整具有实质意义。此外欧盟还声称已与美国就飞机及零部件、半导体设备、自然资源与关键原材料，以及部分化学品、仿制药和农产品达成“零对零”关税协议。待这些安排获美国正式确认（而非仅欧盟单方面声明），实际关税税率将有望小幅下调。与美国的贸易协定不仅关乎关税。合作框架还包含累计超万亿美元的对美投资意向，涉及能源、农业、航空航天和造船等领域。其中大部分投资将来自欧盟、日韩三国，但需注意这些投资的具体细节仍模糊不清。贸易伙伴间达成的安排存在相互矛盾的表述，因为这是世代以来最大的贸易政策转向，诸多细节仍需更长时间敲定。这意味着即便原则上达成贸易协议，相关国家的商业环境不确定性仍可能长期存在。问题二：美国经济前景有何变化？今年夏初，美国经济在政策不确定性加剧、关税混乱实施及利率高企的背景下展现出超预期韧性。但过去六周情况急速转变，经济数据疲软加之前几个月的修正值显示，消费者支出与就业创造的动力明显减弱。这些疲态曾被GDP总量数据的大幅波动所掩盖：由于贸易数据剧烈摇摆，美国GDP先是在第一季度收缩，随后在第二季度反弹3%。若深入剖析数据，就可以见到经济正在失去动力的明确迹象（Chart2）。最突出的问题是上半年消费者支出动能断断续续，平均增速仅1%（详见问题三）。所幸企业投资增强形成部分抵消，特别是2025年上半年设备支出跃升10%。初看可能认为这种强劲主要源于关税前置应对行为，但实际上增长主要来自计算机设备与软件支出激增，其中部分很可能与人工智能投资相关。我们长期认为，自2022年启动的数据中心与半导体设施建设潮将在项目临近完工时大幅推动设备支出，如今这一判断正在应验。据我们估算，2025年上半年科技相关项目支出为GDP贡献0.7个百分点，且未来数年可能持续形成顺风动力。若剔除该贡献，衡量核心经济活动的关键指标——国内私人购买者最终销售，上半年将零增长，这印证了经济其他领域缺乏增长催化剂（Chart3）。我们预计2025年下半年经济增长将放缓至1%左右，全年均值降至1.7%（略低于趋势水平，较2024年的2.8%显著下滑）。Chart2显示过去六个季度对实际GDP增长的贡献组成。2025年上半年国内需求（含消费支出、固定投资与政府支出）明显放缓，而净出口剧烈波动导致GDP在第一季度收缩后于第二季度增长3%。（过去六个季度对实际GDP增长的贡献组成图）Chart3显示含与不含AI投资的国内私人最终销售指数。2025年上半年AI投资是重要增长源，若剔除其贡献，国内经济活动将陷入停滞。AI投资包含计算机及外围设备、软件、制造设施（含数据中心与半导体工厂）的全部支出。（含与不含AI投资的国内私人最终销售指数图）2026年经济增速应微升至1.8%，但这一表现并不突出，且较我们先前预测（2.1%）有所下调，原因在于美国实际关税税率似乎稳定在高于我们此前假设的水平，尽管AI与财政顺风继续为2026年提供缓冲及潜在上行风险。根据《单一卓越法案》（OBBBA），新家庭税收减免、设备100%奖金折旧以及国防和边境安全联邦支出增加，未来几年每年可能带来0.3-0.5个百分点的财政提振。但财政红利难以持续：新家庭税收减免将于2028年底到期，届时医疗补助、补充营养计划与清洁能源补贴的大幅削减将逐步生效。问题三：美国消费者面临多重压力，前景如何？题目为《美国消费者踩下刹车》的Chart4显示了2024年与2025年实际消费者支出与GDP增长情况。数据显示消费增速已从2024年上半年的2.5%和下半年的3.5%，放缓至今年上半年的1.6%。道明经济学预计2025年下半年增速将进一步放缓至0.9%。上半年消费者支出年化增长率仅为1.6%，远低于2024年下半年3.6%的增速。这种放缓甚至发生在家庭赶在预期关税上调前加速大额采购的背景下。动能失速主要源于可选消费收缩，这是一个警示信号，因为就业市场疲软、经济不确定性加剧和移民政策收紧正形成合力制约家庭消费（Chart4）。（2024年与2025年实际消费者支出与GDP情况表）非农就业数据的重大下修让经济学家终于理解为何消费支出与整体经济基本面出现背离。修正值显示5-6月就业增长陷入停滞，7月仅小幅反弹。过去三个月平均招聘人数仅3.5万人，相当于美国正常招聘速度的三分之一。通胀压力重现也使消费者处于逆风局势。随着关税上调生效和库存消耗，企业开始将上升成本转嫁给消费者。此前持续下降的商品价格再次呈现上涨趋势。作为回应，家庭已开始削减价格涨幅最猛烈的品类，如家具和娱乐用品。假设半数关税成本转嫁给消费者，我们估算这将使家庭年均生活成本增加约1900美元——相当于征收1%GDP的税额。除关税和劳动力市场问题外，消费模式还反映出人口增长乏力、抵押贷款利率高企及学生贷款恢复偿还的影响。部分因素将持续存在：根据《单一卓越法案》推出的学生债务改革，贷款人将面临更高的月还款额。新法案中的措施将形成部分抵消，例如取消小费与加班收入税费、允许汽车贷款利息抵扣、为老年人提供6000美元扣除额。但这些变化只能部分抵消消费价格上涨的影响，因为关税成本将随时间推移逐步渗透至企业成本结构。展望未来，预计消费支出增速将从今年约1%回升至2026年的1.7%（第四季度同比），这仍属于温和增长水平。问题四：通胀是否已反映关税影响？简短回答是肯定的。美国商品价格正显现关税传导的早期迹象。截至7月，核心商品价格同比上涨1.2%，而2024年同期价格下降约1%。必须承认，这一涨幅相对较小，特别是与疫情后通胀爆发期商品价格达12.5%同比峰值相比。关税公告前的库存囤积是限制关税暴露度从而抑制价格传导程度的因素之一。Chart5显示了按产品类别是否含应税商品划分的核心CPI（剔除食品能源）月环比变化。该图表表明5-6月价格上涨集中在含关税商品的类别中。但核心商品价格指标的趋势不容乐观。单个品类正在掩盖广泛价格压力的复苏。由于库存增加及需求收缩，自3月汽车关税首次宣布以来，新旧车价格已下降1%。除此之外，其他所有商品价格（以CPI通胀衡量）在过去三个月年化涨幅近4%（Chart5）。鉴于8月7日关税税率调整将冲击进口商品，这些压力未来数月可能进一步加剧。由于在途商品享有10月初之前的宽限期，这种影响不会立即显现。但这个时间点将与预期中的汽车涨价重合，届时经销商将开始推出2026年款车型。此前服务通胀降温抵消了今夏初商品价格上涨的影响，但7月这一趋势终结：非住房服务价格压力显著升高。现在判断该趋势也许会为时过早，但即使在服务通胀恢复降温趋势的“最佳情景”下，核心通胀指标也可能在未来一年内徘徊在当前3%的水平。(核心CPI月环比变化图)问题五：对美联储政策与债券收益率有何影响？Chart6显示了自2019年以来核心商品价格（剔除新旧车价格）的三个月与六个月年化变化率。截至6月的三个月期间，该指标上涨3.9%，创2023年3月以来最强劲价格增速。数据来源：美国劳工统计局。（核心商品价格的三个月与六个月年化变化率表）尽管通胀水平仍高于美联储决策者预期，但经济背景趋软为央行提供了重启降息的合理依据。我们预计未来三次会议将各降息25个基点，到年底联邦基金利率上限目标区间将降至3.75%，为实现2026年中回归3.25%中性利率的目标，后续仍有进一步降息空间。然而，125个基点的短期利率下调可能不会均匀传导至整条收益率曲线。自1月以来美国10-2年期利差扩大不足20个基点，远低于德国和加拿大分别40和30个基点的曲线陡峭化幅度。这表明美国期限溢价的上行压力相对较小。不过风险依然存在，分析显示，当前美国期限溢价上升主要反映增长不确定性、财政可持续性、地缘政治波动以及长期债券供需动态变化（Chart6）。相比之下，美国庞大且不断扩大的财政赤字尚未显著推高期限溢价，但这个问题可能随时重获市场关注。多种因素可解释该现象：市场对美国增长相对强劲的预期，以及美债市场的避险属性，两者都抑制了相对于其他主权债券的期限溢价。此外财政部的发债策略也抑制了期限溢价上升：将发行重心倾向曲线前端、保持长期证券存量稳定、扩大回购计划以注销流动性较差的老旧长债。这些举措的净效应是长期债券供应量收缩，从而压制长端收益率。但风险溢价再次上行的可能性仍不容忽视——通胀风险未消，贸易战可能持续干扰美联储降息意图。目前我们的基准预测是：到2026年第二季度，美国2年期收益率达3.25%，10年期收益率达4.0%，使10-2年期利差从当前的50个基点扩大至约75个基点。问题六：美国房地产市场将如何演化？Chart7显示了2025年1月20日至8月5日期间美国期限溢价的构成（单位：基点）。通胀风险溢价（从盈亏平衡通胀率推算）从1月至4月初的平均18个基点降至之后的6个基点；实际风险溢价（根据Adrian-Crump-Moench模型残差计算）同期从平均20个基点升至63个基点。2025年上半年，长期利率高企持续冲击房地产活动。房屋销售量仍接近全球金融危机时的低点，表明该领域已呈现“类衰退”状态，但这只是等式的一边。库存紧张抑制了潜在买家获得房价缓解的机会，这种情况正开始缓慢改变：库存小幅增长使房价同比涨幅自2012年来首次降至2%以下（根据CoreLogic指标）。在购房能力持续紧绷的背景下，抵押贷款利率的每一点下降都应有助于刺激销售活动（两者存在高度相关性，见Chart7）。鉴于我们预计美联储将在未来数月提供利率下调支持，市场应逐步企稳，但这实质上可能要“明年”才能实现。（美国期限溢价的构成表）