美国生产者物价指数（PPI）同比意外上涨 3.7%，债券市场唯有一个反应 —— 美国国债收益率回升。起初市场反应并不算剧烈，整条收益率曲线上仅出现个位数百分点的小幅上升。似乎市场认为 “这不过是 PPI 数据而已”。若是消费者物价指数（CPI）出现这样的涨幅，市场反应会激烈得多 —— 尤其是 7 月 PPI 环比上涨 0.9% 这一数据。
尽管如此，数据公布后的数小时内，市场行情明显承压，最终整体反应相当显著：10 年期国债收益率上升近 10 个基点，2 年期国债收益率同样大幅上涨但幅度稍小，使得 2/10 年期国债利差曲线趋陡。此外，首次申领失业金人数稳定在 22.5 万人左右，这一数据也助推了收益率的上升。
荷兰国际集团首席际经济学家詹姆斯·奈特利所指出的，周五（8月15日）将是一场值得关注的考验。目前整体进口价格同比呈负值，但这是受能源价格下跌影响所致。核心进口价格更能反映外国企业是否在调整定价 —— 自关税政策公布以来，4 月进口价格环比上涨 0.3%，5 月和 6 月均持平，预计 7 月进口价格将再次上涨。美联储会密切关注这一指标，因为若进口价格未能很快开始下跌，将意味着美国企业已全面承担关税成本，届时它们要么选择将成本转嫁给消费者（从而推高通胀），要么自行消化成本以牺牲利润率。
最终，美国 10 年期国债收益率回升至 4.3% 左右，2 年期国债收益率略低于 3.75%，2/10 年期利差为 55 个基点。我们预计，未来几个月内这一利差有望扩大至 100 个基点。一种可能的情况是：2 年期国债收益率为 3.5%，10 年期为 4.5%；若通胀恐慌真正蔓延，10 年期收益率可能突破 4.5% 并继续承压上行。有观点认为，这些一次性的价格上涨仅是个别现象，并非真正的 “通胀”，但这一说法仍需验证。在得到验证之前，尽管短端收益率受降息预期主导，但长端收益率的脆弱性仍是不容忽视的问题。
欧元掉期曲线趋陡：荷兰养老金基金临近转型节点
近期，欧元掉期曲线超长端波动率上升（可以近似理解成没有国家信用风险敞口的国债收益率曲线），且我们认为后续波动或进一步加剧。欧元利率的波动率指标整体呈逐步下行趋势，但 30 年期利率未来三个月的隐含波动率却逆势而行，本月已再度抬头。
30 年期利率近期上行并非单纯源于财政担忧。即将到来的荷兰养老金转型可能是重要推手。若政府发债增加是核心驱动因素，那么德国国债收益率表现应弱于掉期利率（即国债收益率涨幅超过掉期利率）。美国市场正呈现这一特征 —— 财政赤字引发投资者担忧，但欧元区 30 年期掉期利差（国债收益率与掉期利率之差）近几个月保持相对稳定。因此，我们认为，市场预期荷兰养老金基金将减持长期限掉期合约，可能是近期行情的潜在驱动因素。
随着多家荷兰大型养老金基金为 2026 年 1 月 1 日的转型做准备，10 年期与 30 年期掉期曲线或进一步趋陡。目前该利差已创下 2021 年以来的新高，且短期内较难找到反向驱动因素。从更长周期看，曲线走平通常由加息周期启动引发。但当前通胀前景更受下行风险主导，短期内很难出现加息相关的市场叙事。
周五市场动态与观点
美国经济数据持续影响当前市场环境，从周五将发布的数据来看，这一趋势很可能延续。继生产者物价指数（PPI）走高之后，市场将密切关注进口价格数据的发布。其他关键数据包括零售销售、工业产出以及密歇根大学消费者信心指数。
零售销售方面，预计 7 月核心零售销售环比增长 0.4%。消费者信心指数预计将保持稳定，或小幅上升。一年期消费者通胀预期预计将小幅回落至 4.4%，但这一水平仍处于高位。鉴于投资者对美国国债需求的敏感性较高，市场也将关注 6 月国际资本流动报告（TIC）数据。
美国收益率曲线陡峭源于通胀担忧，欧洲曲线陡峭源于荷兰养老金改革及交易员套利，所以欧洲短端长端利差陡峭短期不应该被认为是通胀担忧从而使欧元承压，反而是欧元多头和债券套利的交易机会。
（欧元兑美元日线图，来源：易汇通）
北京时间9:48，欧元兑美元现报1.1657/58。
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